本文根據(jù)如是金融研究院首席經(jīng)濟學(xué)家管清友博士在“陸家嘴資本夜話”系列講壇上的演講整理而成。

現(xiàn)在的小周期：
微調(diào)開始，2018會是拉長版的2014？
 
過去十年，經(jīng)濟周期的規(guī)律和過去很不一樣，尤其是最近五年，很多人覺得經(jīng)濟周期消失了，但其實周期并沒有消失。仔細分析，你會發(fā)現(xiàn)十八大以來的經(jīng)濟和金融周期依然非常明顯。
 
2013年是典型的經(jīng)濟過熱，貨幣市場表現(xiàn)好，導(dǎo)致金融監(jiān)管加強，政策緊縮。

2014年緊縮的后果開始體現(xiàn)，經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，債券市場走牛，流動性衰退性寬松。在無風(fēng)險利率下行的刺激下，估值驅(qū)動的中小板、創(chuàng)業(yè)板相比較主板表現(xiàn)更好。

2014年下半年到2015年上半年，隨著貨幣大寬松的啟動，股債雙牛，直到2015年股市大跌。

2016年經(jīng)濟進入復(fù)蘇階段，商品和地產(chǎn)走牛。

2017年經(jīng)濟超預(yù)期，出現(xiàn)過熱跡象，尤其是規(guī)模以上企業(yè)表現(xiàn)很好。這導(dǎo)致貨幣政策開始回歸中性，金融監(jiān)管強化，金融上行周期結(jié)束。
 
總的來說，近五年經(jīng)濟政策經(jīng)歷了三個階段。

先是提三期疊加，十八大剛剛召開后，提出了三期疊加的判斷，也就是增長速度換檔期，結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期政策消化期。

后來，又提出了“新常態(tài)”的判斷。

最后，2015年中央經(jīng)濟工作會議正式提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

這三個提法分別解決了怎么看、怎么干和具體的實施路徑的問題，所以我們也能夠感受到，政策也是不斷的相機決策。
 
經(jīng)濟周期其實沒有消失，只是變得相對鈍化。對比過去幾輪周期，從政策刺激到經(jīng)濟反彈需要的時間從兩、三個季度到五、六個季度，越來越長，政策刺激起到的作用周期越來越長。

從緊縮到衰退，則從一個季度拉長到兩、三個季度。這主要是市場預(yù)期變了，經(jīng)濟主體對于政策的反應(yīng)“鈍化”了，但還是有周期性的。
 
現(xiàn)在我們處于什么周期？看上去很像是2014年的衰退前夜。

2014年，我們在經(jīng)歷了2013年的經(jīng)濟過熱之后，從2013年的錢荒開始，房地產(chǎn)和財政同步緊縮，經(jīng)濟開始加速下行，政策被倒逼寬松，2014年上半年的時候，實施了定向降準和差別降息，到2014年的下半年全面開始降準降息了，步入一輪小幅的寬松，全球的量化寬松也在繼續(xù)。
 
回頭看當下，2017年以來我們面臨的緊縮環(huán)境很像是2013年到2014年初，甚至比那時候更嚴重，這一年多來我們面臨的是四重緊縮。
 
首先是貨幣緊縮。

我們的貨幣政策一直在強調(diào)穩(wěn)健中性，實施穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財政政策。2016年12月，中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)2017年貨幣政策：從穩(wěn)健變成穩(wěn)健中性。

2017年12月，中央經(jīng)濟工作會議對2018年貨幣政策基調(diào)依舊是穩(wěn)健中性。穩(wěn)健是不變的老話，加個中性其實就是說以前不夠中性，央行在貨幣市場的加息就是在落實這種調(diào)子。
 
其次是金融緊縮。

去年我們寫過一篇文章，龐氏金融的崩塌。現(xiàn)在來看，凡是貨幣政策寬松的情況下，一定會出現(xiàn)資產(chǎn)端和資金端不匹配，最終導(dǎo)致中間的各種業(yè)態(tài)、模式、業(yè)務(wù)出現(xiàn)問題。

大量的并購、收購，然后融資，導(dǎo)致了大量的資金空轉(zhuǎn)。銀行發(fā)理財，把老百姓的錢放到銀行的資金池里，再委托給專業(yè)的機構(gòu)管，當專業(yè)的機構(gòu)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)收益率沒有辦法保證的時候，有些就買同業(yè)存單或者收益率更高的理財。

所以引發(fā)了金融和實體的脫節(jié)，金融行業(yè)稱為“過度繁榮”。2017年上半年以來，銀監(jiān)會下了十幾道“金字招牌”，證監(jiān)會也出臺了很多監(jiān)管措施，包括最近出的資管新規(guī)，概括起來就是要把過度的繁榮消滅掉，回歸本源和理性。
 
第三是財政緊縮。

財政緊縮發(fā)生過兩輪，一輪是對于平臺公司、城投公司的管理，財政部43號文開始剝離平臺的融資智能。

后來借著PPP模式的推廣，地方政府又找到了新的融資模式，金融機構(gòu)也進行快速的推廣項目，但大部分都不是真實意義上的PPP，這其就中隱含了很多風(fēng)險。因此，從2016年開始，財政部開始規(guī)范PPP模式。
 
第四是地產(chǎn)緊縮。

2016年開始房價快速上漲，先是北上深等一線城市，然后是杭州、南京等“新一線城市”，到今年甚至波及到了部分三四線城市，房價上漲似乎又在重復(fù)2013年的瘋狂故事。

很多地方房價翻了一倍，這當然不是好事，政策當然也不會容忍，從去年的317開始，各種各樣的限購限貸措施層出不窮，房貸的利率已經(jīng)在持續(xù)上行，目前很多地方都上浮了，地產(chǎn)政策的緊縮還在繼續(xù)。
 
站在2018這個時點，未來的經(jīng)濟似乎逃不出2014年的大方向，但是節(jié)奏會有所區(qū)別，結(jié)果很可能是拉長版的2014。我們預(yù)測，經(jīng)濟下行壓力沒有當時那么大，應(yīng)該是一個微調(diào)的開始，政策層面會相機抉擇。

從今年年初的降準來看，我覺得既有考慮保持流動性松緊適度，降低一下市場繃緊的程度，同時也應(yīng)該考慮對沖貿(mào)易摩擦對我們的影響，并不像2014年那么堅決，那么寬松。所以這是我們的一個基本判斷：2018年有點類似2014，但不會簡單重復(fù)2014年，是一個微調(diào)的開始。
 
這對資產(chǎn)配置意味著什么？

我們逐個市場來說一下。
 
1、股票市場

總體上還面臨從資金端去杠桿到資產(chǎn)端去杠桿的壓力。

所謂資金端杠桿，就是融資融券和場外配資，這種杠桿在股災(zāi)時已經(jīng)清理的差不多了。目前兩融余額占A股流通市值的比例已從2015年的4%左右降至2%左右。

現(xiàn)在的壓力主要是資產(chǎn)端去杠桿。前兩年的業(yè)績改善主要是因為供給側(cè)改革帶來的漲價因素和上市公司的加杠桿擴張，但現(xiàn)在這種老路走不通了。一方面PPI見頂，隨著產(chǎn)能缺口的修復(fù)，漲價的邏輯正在消失。

另一方面并購重組越來越嚴，融資越來越難，外延式擴張的邏輯也在弱化，這就是所謂的資產(chǎn)端去杠桿。
 
資產(chǎn)端的杠桿怎么加的就要怎么去：

一是股票質(zhì)押。2014年兩市股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)待回購金額為0.34萬億，2015年翻倍，增長至0.71萬億，2016年為1.28萬億，2017年達到1.62萬億。

隨著股票質(zhì)押式回購新規(guī)、銀行投非標資產(chǎn)受限及風(fēng)險事件頻發(fā)等多重因素影響，質(zhì)押率有持續(xù)下調(diào)趨勢。

二是PE+上市公司的模式。2017年合計311家上市公司參與投資產(chǎn)業(yè)基金，數(shù)量達365只，較2016年的176增長了107.39%。

隨著資管新規(guī)出臺，銀行的理財將逐步回歸本源，多層嵌套和通道業(yè)務(wù)受限，這種變相的杠桿也將難以為繼。
 
從結(jié)構(gòu)上來看，2017年的股市是價值投資的春天。上證50全年漲幅25.08%，滬深300全年漲幅21.78%。概念板塊中白馬股指數(shù)漲幅最高，為48.16%。茅臺漲幅為111.89%，市值破萬億，擠進全球前四。

這些核心資產(chǎn)有價值是肯定的，但真的如此有價值嗎？其實在一定程度上也是一種泡沫。
 
過去的泡沫體現(xiàn)為垃圾資產(chǎn)的泡沫化，現(xiàn)在的泡沫體現(xiàn)為核心資產(chǎn)的過度溢價。

現(xiàn)在看上去不是已經(jīng)從資產(chǎn)荒轉(zhuǎn)向資金荒了嗎？不是錢變少了嗎？其實不完全是這樣，整個市場的資金端雖然在收縮，但資產(chǎn)端收縮的更快，依然導(dǎo)致了結(jié)構(gòu)性的資產(chǎn)荒，而結(jié)構(gòu)性的資產(chǎn)荒導(dǎo)致了結(jié)構(gòu)性的資產(chǎn)熱，或者說核心資產(chǎn)泡沫。

過去是全局性資產(chǎn)荒，所有資產(chǎn)雞犬升天，現(xiàn)在是結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒，雖然大部分資產(chǎn)被打回原形，但核心資產(chǎn)被過度追捧，核心資產(chǎn)變得擁擠。
 
這可能是未來很長一段時間的資產(chǎn)配置邏輯。但不同的短周期內(nèi)，核心資產(chǎn)的重點可能有所區(qū)別。比如去年是二八分化甚至是一九分化，今年可能向三七分化轉(zhuǎn)變，我們更應(yīng)該關(guān)注漲的少的二線核心資產(chǎn)。

2、債券市場

長期來看終點是牛市，但道路是很曲折的。

2014年跑的最好的是債券市場，但今年和2014年不大一樣。從宏觀上看，經(jīng)濟下行幅度沒那么大，需求沒那么弱，貨幣也沒那么寬松，所以債市的基本面并沒有好到那種程度。

從微觀上看，債市的資金來源也沒法和2014年比，那時候是資產(chǎn)荒，大量的機構(gòu)資金無處可去，又可以加杠桿，現(xiàn)在是資金退潮，去杠桿，在微觀基本面上幾乎是反著的。而且今年有很多公司股權(quán)質(zhì)押都出了問題，信用債的風(fēng)險還在擴散。
 
3、房地產(chǎn)市場

房住不炒之后，邏輯已經(jīng)完全變了，現(xiàn)在不要去關(guān)注增量，也關(guān)注存量，未來不太可能再出現(xiàn)全局性的機會。

2017年底，七十大中城市房價同比增長為5.6%，其中一二三線城市分別為0.7%、4.2%和6.8%，房價的上漲從一二線已經(jīng)擴展到三線，房價上漲進入后期。

而進入2018之后，一線的房價其實已經(jīng)開始調(diào)整，接下來二三線也有壓力。核心原因是前期政策的緊縮已經(jīng)非常到位，需求肯定是回落的，銷量我們已經(jīng)看到在明顯下滑。
 
從短周期的角度看，現(xiàn)在處于地產(chǎn)政策緊縮的中期，房貸利率還在上浮。接下來等經(jīng)濟下行到一定幅度的時候，貨幣和地產(chǎn)政策可能會有對沖性的放松，但可能不會出現(xiàn)2015-17年那樣的暴漲。
 
從長周期來看，中央對房地產(chǎn)的定調(diào)變了，房住不炒，根本原因是房地產(chǎn)的基本面已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)變。

一是人口拐點。2012年之后，人口老齡化加劇，剛性需求趨勢性下行。

二是政策拐點。不否認未來還會有寬松，但一定不是2009和2014年式的大寬松，穩(wěn)健中性，房住不炒。

三是市場拐點，人均住房已經(jīng)達到1套，增量市場到存量市場是必然趨勢。
 
4、商品市場

我覺得確實有一定的風(fēng)險。

不論從短期還是長期來看，我們的需求都在減弱，而從供給來看，去產(chǎn)能的邊際影響也在減弱。從估值來看，商品的價格又因為前期的金融投機處于高位，幾個市場里出清最不徹底的就是商品。
 
5、外匯市場

人民幣還有升值空間。

2017年是單邊趨勢扭轉(zhuǎn)的年份。美元由升轉(zhuǎn)貶，歐元由貶轉(zhuǎn)升，英鎊由貶轉(zhuǎn)升，人民幣由貶轉(zhuǎn)升。

2018年是全球匯率進入新一輪重新定價，美元偏弱；歐元波動加大或小升；英鎊升；日元貶；人民幣個人感覺還是升值的邏輯：

一是中國經(jīng)濟不弱，尤其是橫向來看。

二是資本流動已有所改善。2017年結(jié)售匯差額翻正，外占、外儲回升。

三是美元指數(shù)走弱預(yù)期。美國預(yù)期還會有兩次加息，若加息后經(jīng)濟基本面不及預(yù)期，美元承壓。

未來7大趨勢：核心的時代
 
在整個經(jīng)濟從總量擴張向結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)變的過程中，其實不光資產(chǎn)配置講究核心，整個國家的生態(tài)都在分化，都在向核心集中。
 
1、核心的政治

政府機構(gòu)、黨的機構(gòu)、人大、政協(xié)等全部進行改革。中央機構(gòu)全面升格，領(lǐng)導(dǎo)小組升格為委員會，頂層機構(gòu)常態(tài)化，國家治理架構(gòu)出現(xiàn)了新的變化，主要思路還是強化核心，加強執(zhí)行力。
 
2、核心的外交

全球進入政治強人時代，強權(quán)人物接連登臺，美國、俄羅斯、德國、英國、日本等等，有些連續(xù)執(zhí)政，有些風(fēng)格鷹派。強權(quán)人物的特點是雄才大略，不會按常理出牌。

按照我們傳統(tǒng)教科書里講的比較優(yōu)勢理論，中國充當世界工廠，生產(chǎn)鞋襪襯衣，美國生產(chǎn)飛機大炮。

但現(xiàn)在中國幾乎成了一個全能選手——不光是生產(chǎn)中低端產(chǎn)業(yè)，還能造航母。我們擁有了最完整的工業(yè)、制造業(yè)基礎(chǔ)，擁有工程師紅利——中國有最優(yōu)秀的工程師，從碼農(nóng)到高級工程師，中國的理工科教育確實還是不錯的。

我們在中高端產(chǎn)業(yè)與一些高新技術(shù)領(lǐng)域和歐美發(fā)達國家的差距在縮小。但我們對外的依賴更大，在博弈當中更脆弱，要實事求是的認清這個現(xiàn)實，然后再來想應(yīng)對的變化。

未來十年是一個博弈、交鋒的高峰期。大國領(lǐng)袖之間的博弈才剛剛開始，我們有幸生在這樣一個時代。
 
3、核心的產(chǎn)業(yè)

硬核心主要就是發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，特別是從企業(yè)這個角度來講，關(guān)鍵還是要遵循經(jīng)濟規(guī)律、產(chǎn)業(yè)規(guī)律，國家引導(dǎo)，企業(yè)唱戲，企業(yè)家更清楚這個行業(yè)、這個技術(shù)的前景。

我們實際上在很多產(chǎn)業(yè)經(jīng)營理念、品牌管理方面和世界一流企業(yè)還是有差距的。搞企業(yè)，還得靠企業(yè)家。
 
軟核心的意思就是說需求拉動生產(chǎn)。中國人均GDP水平到了8600美元了，進入了一個消費升級的黃金時代。升級有很多表現(xiàn)，核心一句話，人民對美好生活的向往就是我們的努力方向。

對于我們對于未來的產(chǎn)業(yè)，其實很簡單，人民對美好生活的向往，就是我們企業(yè)經(jīng)營的方向，就是我們投資的方向。
 
4、核心的技術(shù)

2018年是核心技術(shù)元年。之前很多大事提醒我們，要大力發(fā)展核心技術(shù)。我們的高鐵雖然先進，但依然從國外進口了大量的技術(shù)元器件、零配件。

中國的特高壓技術(shù)是比較領(lǐng)先的，但特高壓電網(wǎng)輸送的過程中電損太大，一直在業(yè)內(nèi)有很大爭議。我們在一些領(lǐng)域確實缺少核心技術(shù)，芯片只是其中一個縮影，這促使我們?nèi)シ此迹降讘?yīng)該走一個什么路。
 
5、核心的企業(yè)

產(chǎn)業(yè)集中度提升，其實就是企業(yè)出現(xiàn)了分化。無論是傳統(tǒng)行業(yè)還是新興行業(yè)領(lǐng)域，企業(yè)出現(xiàn)頭部化。無論一級市場還是二級市場，都出現(xiàn)了“強者恒強、勝者全得”的特點。金融行業(yè)是一個典型，門檻會越來越高，小機構(gòu)越來越玩不起。

舉個最近的例子，近期證監(jiān)會下發(fā)證券公司的股權(quán)管理意見，要求券商的控股股東凈資產(chǎn)必須超過1000億，全國這樣的企業(yè)都沒幾家，而且大部分是國企。再去看看國內(nèi)主要的券商股東，沒幾個能滿足，頭部化是必然趨勢。
 
6、核心的企業(yè)家

中國過去四十年出現(xiàn)了四代企業(yè)家——84派、92派、99派和15派。

84派和92派處于市場化的前期和初期，基本是突破體制，做第一個吃螃蟹的人，模式并不復(fù)雜，關(guān)鍵是抓住了從0到1的先機。

99派主要是吃了中國經(jīng)濟從1到100過程中的紅利，城鎮(zhèn)化、全球化、工業(yè)化、信息化，風(fēng)口遍地是，抓住一個就可以成王。

最近15派算是真正意義上的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，移動互聯(lián)網(wǎng)的崛起提供技術(shù)動力，金融體系的擴張和轉(zhuǎn)型提供資金動力，未來還會有更多的企業(yè)家在新金融、新技術(shù)的孕育之下誕生。

與此同時，隨著金融泡沫的退潮，也會有一個大浪淘沙的過程，渾水摸魚的創(chuàng)業(yè)者會被淘汰，市場養(yǎng)不起，而真正的核心創(chuàng)業(yè)家會涌現(xiàn)出來。
 
7、核心的城市和區(qū)域

先說城市。

靜態(tài)來看，中國最發(fā)達的是一線城市，動態(tài)來看，中國最有增長潛力的是一批“新一線城市”，比如杭州、成都等等，他們的發(fā)展速度很快。

這里有幾個原因。一是互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，二是高鐵和航空的發(fā)展，鄭州就是典型的案例。這些地方都是集全省之力發(fā)展這一個城市。所以，“新一線城市”的崛起，對傳統(tǒng)的一線城市壓力是非常大的。
 
再說區(qū)域。

現(xiàn)在的區(qū)域戰(zhàn)略很多，自貿(mào)區(qū)也很多，但我覺得真正的改革開放高地就兩個，北面雄安，南面海南，這都是中央最高層親自推動的兩個增量重點。

雄安是要建一個新的模式，新的試驗田，而不是一個簡單的高新區(qū)。比肩的是當年的浦東和深圳。

海南則是第一個省域自貿(mào)區(qū)，目標是打造自貿(mào)港，對標的是香港和新加坡。
 
未來地區(qū)之間、城市之間兩極分化現(xiàn)象會越來越明顯。實踐證明，市場化程度越高，政商關(guān)系越清楚簡單的地方，它的后勁更強。西北和東北幾個省份，如果不痛下決心推動新舊動能轉(zhuǎn)換，差距會被越拉越，這對于我們投資布局、產(chǎn)業(yè)布局其實是具有指向性意義的。
 
最后，簡單總結(jié)一下，中國經(jīng)濟正處于一個分化和集中的歷史進程中，核心的資產(chǎn)、核心的要素會成為最后的贏家，而投機的泡沫終將被歷史淘汰。

接下來的四十年

中國過去這四十年運氣還不錯，我相信接下來的四十年我們也有理由樂觀：

第一，我們有最大的消費市場。人均GDP從8000美元到2萬美元，三四線城市向一二線城市靠攏，都將帶來史詩級的消費升級。

第二，我們有最好的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，世界工廠的歷練是一筆寶貴的財富，關(guān)鍵看我們怎么利用。

還是那句話，對平庸者，這是最壞的時代，但對睿智者，這是最好的時代。